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华泰期货国债:宽松现实与收紧预期的博弈-博天堂备用网址

2021年6月15日 09:15

2021年6月15日 09:15

宏观&大类资产

注:宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类:美国流动性泛滥 关注美联储议息会议

上周市场内外要素分化加剧。首先是国内政府再次针对商品表态,发改委表示要密切跟踪大宗商品价格走势,维护市场正常秩序,证监会主席表示要建立更加严谨科学的商品指数编制机制,财政部部长则表示适当放宽专项债券发行时间限制,而房地产相关调控继续收紧,尽管市场对于政府口头调控反应相对钝化,但政府防控输入型通胀的意愿较为强烈,不排除有更进一步调控政策出台,因此国内而言无论是政策还是经济因素均不利于内需型商品,整体内需型商品在专项债加速发行前我们都维持高位宽幅震荡的判断,预计难以出现趋势性行情。

而海外则利多线索明显,美国市场流动性泛滥明显,6月11日美国隔夜逆回购录得5478亿美元,持续刷新历史新高,在美国5月cpi持续超预期的背景下,美债利率不涨反跌,货币宽松的环境对于外盘风险资产起到较强的推升作用,因此我们需要关注6月17日的美联储议息会议,我们目前的判断是至少到9月,“讨论缩减qe步伐”的信息才有可能出现在会议声明上。如果主要央行继续坚持宽松政策路径,结合境外经济进一步复苏的线索来看,外需型全球化商品有望维持上行大趋势。我们短期维持商品高位宽幅震荡的观点,一方面是等待美联储会议决定后续宽松线索;另一方面,建议继续关注贵金属逢低做多机会,近期美债实际利率仍有一定的下行空间。后续随着国内外经济和政策的逐渐分化,我们倾向认为商品板块也会走向分化,外需型全球化商品表现或强于内需型商品。 

策略(强弱排序):股、商中性,继续看好贵金属板块; 

风险点:地缘政治风险;全球疫情风险;央行加息;中美关系恶化;中国抑制商品过热。


宏观利率:滞胀年代——宏观利率图表044

中国:信贷继续下行。5月经济负债端社融增量1.92万亿,低于市场预期,存量增速维持在11%的两位数运行;资产端m1 6.1%和m2 8.3%的增速均好于市场预期。宏观流动性保持中性状态。央行行长易刚在陆家嘴论坛上指出,人口老龄化推动通胀下行,而绿色转型推动通胀上行,整体物价保持稳定。随着中国经济进入到新常态,需求端暂时保持稳定的“窗口期”未来进入到老龄化需求降低的过程,而供给端虽然短期大宗商品价格高位的陡峭化得到缓和,但成本抬升的过程仍不会改变。

海外:十年美债利率跌破1.5%,格林斯潘之谜再现。随着美国疫苗的接种,疫情冲击的逐渐恢复,供给短缺之下像房地产需求的上涨,推动市场对于美国经济的复苏预期仍在延续。但是从资本市场定价来看,十年美债收益率上周跌破了1.5%的关键位,对于美国高债务水平而言降低了风险,同时对于经济预期似乎也并不那么明朗。一方面是g7达成了15%的全球最低企业税率,另一方面是参议院两党小组达成了基建协议,但是成本增加和需求扩张预期并没有抬升长端美债收益率。

货币和流动性

货币政策:央行对于通胀继续保持“暂时性”的观点。隔夜逆回购不断创出历史新高之际,美联储保持着按兵不动的状态,市场关注6月议息会议的可能变化。而欧央行继续保持着相对宽松的货币政策思路,上周议息会议保持加快pepp购债的预期。但是日本央行的操作值得我们关注,5月尽管日本经济表现尚且不佳但日本央行股票etf“0”购买,增加了市场对于主要经济体央行货币政策将发生转变的担忧。

宏观流动性:政策规则陆续完善,从数据安全法到印花税法,从国安法到反国外制裁法,规则之上的博弈正在开始。而外围来看,随着两通之后g7最低企业税的达成、数字税这张牌之后美欧贸易关税的可能取消,风险正在加强。美元指数的不再走低以及美债利率的大幅回落,宏观流动性收紧的概率在上升。

宏观关注点:随着宏观流动性收缩的不断临近,我们认为调整资产配置结构的窗口将打开,时间上随着市场的狂欢临近尾声(关注波动率的上升),逐渐从避险型资产转向风险型资产。


商品策略:内外线索分化明显 警惕输入型通胀

上周国内政府再次针对大宗商品表态,内需型商品高位震荡的线索明显,一方面是政府防控输入型通胀意愿较为强烈,部分板块上行有顶,另一方面是国内施工季节性淡季即将来临,南方高温、暴雨的梅雨季将影响下游施工节奏,黑色建材和动力煤等内需主导型商品宽幅震荡趋势仍将延续。而全球需求主导的能化和有色商品现阶段重点在于主要央行的宽松政策节奏,如果主要央行继续坚持宽松政策路径,结合境外经济进一步复苏的判断,能化和有色有望进一步走高,而原油链条表现或将相对强势;农产品中大豆仍将受益于美国干旱天气造成的供应紧张,而饲料品种则受益于生猪存栏持续回升,此外,商务部鼓励国内农产品上行,政策层面较为呵护农业产业链,加之美国和国内cpi延续上行大趋势,软商品或将得到支撑;最后我们继续推荐关注贵金属板块,美国货币和财政仍处于双宽松格局,美国cpi仍处于快速拉升阶段,后续实际利率有望进一步回落,进而推升贵金属上行。

策略(强弱排序):贵金属>能化=工业品=农产品;

风险:地缘政治风险;全球疫情风险;央行加息;中美关系恶化;政府调控商品价格。


金融期货

股指期货:外围环境友好,指数短期表现预计仍有韧性

周五沪深两市股指表现较弱,唯成交金额超1.1万亿元,创数月新高。软件、光伏、新能源汽车逆市活跃,宁德时代无惧巨额解禁,股价再度大涨;润和软件继续神级表现,5日4板累涨1.3倍。上证指数收跌0.58%,报3589.75点,本周基本收平;深证成指跌0.62%,周跌0.47%;创业板指涨0.4%,已连涨5周;科创50跌0.97%,万得全a跌0.55%。北向资金净卖出30.32亿元,贵州茅台遭净卖出19.53亿元最多,招商银行获净买入8.31亿元居首。美股方面,纳指涨0.35%报14069.42点,本周累计涨1.85%;标普500指数涨0.19%报4247.44点,收盘价创历史新高,本周累计涨0.41%;道指涨0.04%报34479.6点,本周累计跌0.8%。

5月中旬以来国内股市表现较强,迎来一波反弹,创业板指累计涨幅超8%。深证成指以及上证综指涨幅均在3%以上。5月中旬以来a股市场表现坚挺我们认为有以下几点原因。第一:美债利率5月份至今震荡下跌,在一定程度支撑股票估值,a股核心资产反弹推升股票指数上行;第二,近期人民币走势偏强,也在一定程度促进境外资金大幅流入,5月份至今境外资金快速流入a股,期间净流入超600亿元,也在一定程度带动核心资产企稳上涨。第三,百年庆典临近,同时近期国务院金融发展委员会近期专门指出要维护股、债、汇市场平稳运行;近期外围环境也相对友好,最近一段时间,刘鹤副总理与戴琪大使和耶伦财长分别通话;商务部部长王文涛与美国商务部长雷蒙多通话,双方经贸团队保持沟通,中美关系有所缓和,抬升市场风险偏好。第四,目前市场流动性依然偏充裕,近期货币市场的利率持续低于央行公开市场操作的政策利率,市场流动性较为宽松。

对于后市,我们仍然认为国内投资者应重个股轻指数,长期来看,全球经济改善最快的阶段已经过去,中国pmi的拐点已经确认,发达经济体只有美国pmi还在持续上行,欧元区、日本的pmi已经有一定的转弱迹象;同时国内目前处于稳步去杠杆阶段,社融以及m2的同比增速下行趋势已经确定,历史上,社融同比增速和 m2同比增速回落时,主要股票指数走势均偏弱。三季度的配置可更多关注在类滞胀情境下的防御板块,三季度国内将面临经济增速回落,通胀依旧处于高位的“类滞胀”宏观情境,2008年4月-8月、2011年3月-8月、2015年9月-2016年1月以及2018年4月-2018年9月处于目前宏观情境。类滞胀阶段下,国内股市表现偏弱,过去四次类滞胀阶段,国内申万一级28个行业均录得下跌。在类滞胀情境下,大中小盘股均录得负收益,但从相对强弱来看,大盘股风格(中证100)以及小盘股风格表现相对强势,中盘风格的中证500表现最差;金融和消费风格跌幅最少,相对抗跌。食品饮料、银行以及非银金融、医药等防御性板块表现相对较强,投资者可增加配置。

策略:谨慎偏多

风险点:美债利率大幅上行 疫情再次爆发


国债期货:宽松现实与收紧预期的博弈

上周,期债方面,t、tf和ts主力合约分别变动-0.36%、-0.17%和-0.06%至97.900、99.750和100.180;现券方面,10y、5y和2y加权利率分别变动3.24bp、4.41bp和8.45bp至3.13%、3.00%和2.75%;资金方面,dr007、shibor隔夜和同业存单1个月发行利率分别变动-2.25bp、-17.7bp和7.31bp至2.15%、2.00%和2.50%;经济通胀方面,南华工业品指数、bdi指数分别变动77点和197点至3115和2669。消息面上,上周央行维持常态化操作,公布的经济数据中,出口和pp i均超预期,但cpi和社融不及预期,基本面对债市的指示作用不明显。

策略建议:

1.单边策略:上周市场弱势下行,在资金面边际宽松和通胀预期走弱的的情形下,短端利率仍然大幅上行,表明债市的弱势来源于预期而非现实因素。期债的逻辑仍由资金面主导,资金利率有一定分化,难以确定资金面会趋势收紧,但市场悲观情绪依然较浓,继续谨慎看空。

2.期现策略:irr略低于r007利率,不宜参与正向套利;基差再度反弹,上周整体趋势偏强,现实的资金宽松与预期的资金收敛共同驱动基差走强,预计未来两个因素反转概率较大,高基差状态难以维持,基差空头头寸可继续持有。

3.跨品种策略:4ts-t和2tf-t走势的逻辑也由资金面主导,随着上周后半周资金逐渐改善,两个价差迎来反弹,能否持续取决于资金的宽松局面能否持续,保持观望,暂不参与跨品种套利。

4.跨期策略:暂不推荐,主因移仓换季已过,主力合约切换至2109,2106合约已进入交割。

风险提示:流动性收紧


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