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期债短暂利空不改中期强势-博天堂备用网址

2021年6月15日 09:16

2021年6月15日 09:16

进入6月以来,受累于地方政府专项债放量发行、资金面波动加大以及大宗商品重拾涨势引发通胀忧虑升温等影响,国债期货延续振荡调整走势。后期看,年内ppi或已触顶,结构性通胀无忧,货币政策无收紧压力,将继续支撑债市走强。从历史经验来看,短期供给端放量,仅会对债市构成短期冲击,不会改变债市中期走势。

上半年利率供给节奏偏慢,后期供给担忧加剧。近期债券市场出现了收益率的回升,10年期国债收益率从6月1日最低3.04%抬升至目前3.13%左右,调整幅度较大速度也较快,基本上是2月以来幅度最大的调整。究其原因,触发调整的因素是政府债券的发行速度开始加快,引发市场对后续供给压力的担忧。由于近期第二批新增专项债额度下达,近期地方债发行加速,上周单周发行量高达2970亿元。若假设本月后续几周的发行节奏与上周接近,我们预计全月净增量可能在6500亿—7000亿元,明显高于5月的净增量。3月初财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元。从实际发行情况来看,3月至5月末已发行新增地方债9465亿元,其中9351亿元使用2021年债务限额,占提前下达额度的39.5%,占全年额度的21.9%,其中新增专项债5726亿元,占提前下达额度的32.3%,占全年额度的16.5%;新增一般债3779亿元,占提前下达额度的64.2%,占全年额度的45.3%。去年同期来看,5月末新增地方债发行规模已经完成了全年额度的57.1%,其中新增专项债发行规模完成了全年的57.3%,新增一般债完成了全年的56.4%。今年新增债发行进度明显慢于去年同期,考虑到6月利率债供给已经有所放量,市场对于后期利率债的供给压力保持谨慎心态。

紧信用进程加速,实体融资转弱,经济下行压力边际加大。最新公布的5月金融、信贷数据反映出紧信用进程仍在加速,而代表实体融资需求的居民和企业的中长期贷款,相比往年同期的强势程度均明显下降,反映实体的融资需求减弱,一定程度上表明持续的紧信用开始对实体经济产生负反馈。对于社融增速而言,相比上个月的回落0.6个百分点,本月回落0.7个百分点,回落速度有所加快。社融的收缩上,信托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券与企业债券融资是四个主要拖累项。对于信贷数据而言,贷款存量增速仅较上月略降0.1个百分点至12.2%。分项来看,5月居民和企业的中长期贷款的强势程度均明显下降,企业融资的期限边际缩短,反映实体的融资需求有所转弱。新增居民短期贷款1806亿元,仍小幅低于过去3年同期水平;新增居民中长期贷款4426亿元,较上月进一步走低,回到了过去4年同期均值水平,二季度以来走弱的趋势明显。这可能是对房地产贷款强监管的反映,将对房地产销售的较高景气产生压制。新增企业中长期贷款6528亿元,与上月基本持平,并小幅强于去年同期水平,但相比一季度的强势程度也有明显下降。表外表内票据加总也好于过去4年同期水平。企业融资的期限边际缩短,反映实体经济的融资需求可能有所转弱。

年内ppi或已触顶,结构性通胀无忧,政策无收紧压力。2021年5月cpi整体仍呈现分化情况,拖累项依旧是食品分项中的猪肉价格,而支撑项主要来自非食品项,5月cpi整体表现继续不及预期。

核心cpi方面,5月核心cpi同比上涨0.9%,涨幅较上个月小幅收窄,核心cpi加速上行的趋势没有延续。核心cpi上行,一是上游价格在向下游传导,当然这个传导可能是不顺畅的,毕竟核心cpi以及cpi均和ppi的差距在进一步走阔,现在ppi和核心cpi的差值已经达到了8.1%,创下了历史新高。二是其体现的是消费弱复苏。虽然下游商品价格在涨,但是增速比较慢,这一定程度上能够体现下游消费恢复的可能比较慢。2021年以来,原先滞后上涨的核心cpi开始逐渐修复,但仍显示整体终端需求并未出现大的波动,依然比去年四季度水平还要低。终端消费在积极恢复,但总需求还未有过热迹象,眼前通胀压力主要是上游成本问题,属于输入性通胀或者是结构性通胀。整体看,5月cpi表现不及市场预期,考虑到终端需求尚未企稳,原材料涨价对cpi的拉动有限,cpi年内延续温和上行,难以构成货币政策的掣肘。

ppi方面, ppi在5月大幅上涨,一方面是受到了基数的影响,但翘尾因素对ppi的影响峰值就在5月,后续翘尾因素会开始回落。另一方面ppi快速上行主要源于上游原材料价格涨幅扩大。首先,年初以来市场关注的输入型通胀压力未减,近期原油价格波动上行。供给瓶颈下,受欧美经济持续复苏影响,5月布伦特原油价格突破70美元/桶,带动5月石油和天然气开采业价格环比上涨1.7%,较上月扩大1.3个百分点。其次,5月国内黑色、有色价格先升后降,但中枢继续上行。结合cpi以及ppi来看,上下游价格延续背离,但是上下游价格是不可能一直背离的,两者最后肯定会回落到一个合理的水平,现在ppi与核心cpi(ppi)、生产资料与生活资料的差值已经创下历史新高,这意味着后续两者的差值是有向下回归的需求。从回归的渠道来看,大概率会是ppi回落带动上下游价差回落。5月ppi的翘尾因素达到最高,后续陆续回落,会逐步对ppi回落构成支撑。终端需求恢复的比较慢,对比疫情前后的五一的消费数据,显示目前国内消费虽然是在回升的,但是回升的速度差强人意。这意味着核心cpi很难出现大幅上升。最后是市场对上游大宗商品价格上涨的一致预期在5月,中后期则出现了明显变化。受政策等方面的影响,在5月下旬的时候,大宗商品特别是黑色系金属出现了明显的调整,大宗商品上行的一致预期被打破,后续大宗商品的价格预计不会再像此前一样维持单边上涨。现在因为上游价格大幅上涨,部分中下游企业已经出现了暂停接单的迹象,这也会压低大宗商品价格走势。

作者单位:新湖期货


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