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华泰期货宏观大类:全球流动性变局下的大类资产结构性机会-博天堂备用网址

2021年6月28日 09:45

2021年6月28日 09:45

宏观&大类资产

注:宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类:全球流动性变局下的大类资产结构性机会

一、下半年内外货币和财政政策、经济运行位置或显著分化

1、下半年欧美货币宽松政策和财政刺激政策仍有空间;而中国货币政策逐步正常化,但积极的财政政策有望再度发力托底

2、下半年内外经济节奏分化显著:欧美复苏延续vs 国内“类滞胀”

三季度欧美经济仍将延续复苏趋势,四季度增长动能要看基建计划;三季度国内经济延续“类滞胀”格局,四季度若无逆周期宽松政策或陷入小幅衰退。

3、美联储taper节奏是全球市场核心焦点,下半年美国长端利率有望继续走强

我们注意到在美联储6月议息会议上已经透露出一定鹰派信号;但是,美联储目前关心就业更胜过通胀,短期宽松仍将延续;伴随美国经济持续复苏,后续通胀超预期叠加失业人数逐步减少,下半年美国taper预期较强,我们预计9月会议开始讨论taper;近期美国联邦基金市场过剩的流动性引发市场广泛关注,我们认为流动性最宽裕的时刻即将过去。

4、下半年美元指数或脱离底部震荡区间,呈现阶段性反弹态势

短中期来看,美债利率(特别是美欧利差)上行对美元有一定支撑作用;美欧疫情差距和经济差距将支持美元指数阶段性反弹。长期来看,等待错位复苏,新兴市场疫情控制后,全世界复苏下带来弱美元趋势不改。

二、商品:三季度商品整体中性震荡,四季度商品整体谨慎偏空,外需型商品强于内需型商品

1、国内结构性“类滞胀”下商品表现分化严重,能源、黄金表现较为坚挺,其他板块下跌为主

我们认为,此时段各品种的基本面定价权重开始上升,建议淡化趋势型交易策略,更加重视品种间的对冲配置型策略。

2、内需型商品(黑色建材、传统有色、煤炭)需求回落将延续至7或8月份,后续有待观察逆周期托底政策发力强度,若不及预期,四季度或面临内需小幅衰退风险

3、外需型商品(原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属)需求改善和韧性将延续到四季度并触顶

4、下半年黄金面临中性震荡风险,待美联储taper落地后战略性逢低做多

5、下半年商品策略展望

三季度商品整体中性震荡,四季度商品整体谨慎偏空;

外需型商品(原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属)>内需型商品(黑色建材、传统有色、煤炭);

品种强弱:原油、燃料油、沥青>铜、铝、镍>黄金>其他品种。

三、股市:三季度股指期货中性;四季度关注ic逢低做多结构性机会;下半年防御板块相对抗跌,科创、创业板核心标的和原油通胀板块或走出独立行情

1、上半年国内股指跑输全球,风格层面周期价值跑赢成长

2、长期资金以及境外资金加快进入a股趋势未变,源头活水不断涌入

3、三季度国内股市面临“类滞胀”宏观情境,a股短线面临压力

在类滞胀情境下,大中小盘股均录得负收益,大盘股风格(中证100)以及小盘股风格表现相对强势,金融和消费风格跌幅最少。

4、下半年风格或面临再切换,由顺周期和防御转向科技成长,关注科创和创业板50、石油通胀板块

5、三季度三大股指期货中性配置,四季度可逢低多配中证500股指期货

三季度国内可能面临类滞胀情境,考虑到历史上类滞胀的宏观情境下,国内申万一级28个行业均录得下跌,国内股市表现疲软,三季度我们对国内三大股指期货维持中性判断。四季度随着国内经济逐步向潜在经济增速回归,经济将面临稳增长压力,为刺激经济上行,国内货币政策或转向边际宽松,利率有向下的压力,这对于国内成长股估值具有较强支撑,可逢低多配更偏成长性的中证500指数。

四、债市:下半年长端利率小幅回落概率较大

国内利率的拐点主要看“经济顶”,经济拐点对于利率拐点的领先性更强,目前看4月份经济已基本确认见顶。我们认为下半年中国利率将跟随经济走出三季度震荡,四季度回落的趋势。整体而言,三季度经济仍旧在地产与出口的韧性驱动下高位运行,但经济动能已然过了最富活力的阶段。同时叠加积极财政后置,三季度专项债供给增大的扰动,我们认为三季度利率走势仍将偏于震荡。四季度随着地产和出口的回落,经济内生性的制造业投资于消费将缓慢复苏,整体经济继续小幅下行,回归潜在增速水平,利率将小幅回落。此外,考虑到四季度国内货币政策或再次适度宽松,也利于利率的下行。

五、下半年大类资产配置策略展望

我们仍旧维持2021年风险资产配置前高后低的总体判断

基于第一至第四部分的分析,我们的下半年大类资产配置策略偏于结构性和对冲性思路:

1、多外需 空内需商品;关注国内三季度逆周期刺激强度和“碳中和”供给侧减产落实情况,若大超预期,则黑色建材、传统有色金属需求或出现节奏性反弹。

2、空股指 多国债;关注股指期货结构性机会:四季度ic偏多。

3、空商品市场货币;美元偏强、rmb偏弱。

美联储货币政策预期变化下的大类资产走势参考:

我们判断今年8月美联储可能会在杰克森霍尔央行会议上公布taper信息,并且在年底正式公布taper的时间表。从美联储上轮的taper从预期出现到落地的经验来看:

taper预期酝酿阶段资产价格反响较低,美元指数小幅反弹,美债利率震荡,中、美股指延续上行态势;

美联储官宣taper后资产价格受到较强冲击,美债利率快速走高,股指尤其是沪深300快速下行,黄金也录得明显下跌;

美联储从官宣taper到公布时间表间隔近7个月,期间美联储持续呵护市场,美债利率宽幅上行,中、美股指有所反弹;

taper落地后资产价格波动相对较低。

六、风险展望

1、警惕美元收紧趋势下的新兴市场债务违约风险

2、谨防新型变异病毒突破现有疫苗防护屏障

 

宏观:关注美元反弹的风险——宏观半年度更新 

经济周期:美元反弹和库存周期回落对4-5月美元走低的分析。我们3月报告《美元反弹》中指出,随着市场对于美联储货币政策边际宽松预期的减弱,类似于2012-2013年开始的tapering操作,美元指数将开始反弹。但是二季度留给我们的是一个“弱美元”的环境,其背后是美国财政支出增加,市场流动性维持在相对宽松而非收紧状态,表现在tga账户余额的大幅回落。库存周期回落的判断不变。如果说本轮经济周期中国领先于全球,那么从去年下半年中国央行结束“逆周期”调节,到经济数据和金融财政数据今年一季度见顶、二季度回落,库存周期的下行已是确定性。在这一背景下,若美债期限利差扁平化定价的外部需求冲击开始反馈到宏观账户,那么流动性收紧的风险将进一步加大。 

美元反弹:资产负债表和资金流线索央行对通胀的分歧。长期来看,美联储2020年对货币政策框架的修改意味着全球低通胀的结束,未来加税加薪形成的成本推升将长期持续。短期来看,6月美联储fomc已经释放了短期对于通胀的关注度上升的信号,库存周期复苏叠加疫情冲击供应链形成的阶段性通胀正在测试美联储的新货币政策框架。而另一方面欧洲在g7妥协下赢得了阶段性继续宽松的政策空间,美欧利差扩张的状态仍将延续。财政从宽松到谨慎。长期来看,自耶伦就任财长,美国稳健财政的基调就已种下,即财政的扩张从货币化转向税收的增加,这将在短期对经济形成负面冲击,但长期随着经济恢复(8年万亿基建计划)增加财政收入。短期来看,随着疫苗接种推进,美国疫情刺激政策正在退出,形成流动性收紧的影响在增加。而财政重新扩张需要delta、gamma变异病毒再次失控等的冲击成立。另一方面,欧洲宽松货币的财政基础是恢复基金达成下的2021年共同财政模型逐渐进入到运行,美欧财政预期分化。实体复苏的证伪风险。随着应对疫情的财政转移支付的降低,消费者的乐观预期正在回归现实。疫情冲击后留下的除了财政货币部门大幅扩张的资产负债表、私人部门低利率下大幅增加的股票回购,宏观经济部门的杠杆分配没有完成(市场波动率处在低位)。随着市场对“疫情政策退出”和“宏观政策正常化”进行定价,压力上升的风险正在增强,需要关注利差驱动的未来资金流变动,中国央行 在6月预期管理中提到了下半年美元反弹过程中的人民币贬值压力。


国债期货:有近忧,无远虑

我们倾向于认为自今年3月开始,债市就已步入牛市,主要原因在于“稳货币、紧信用”格局下,机构面临“资产荒”的局面。目前仍处牛市,只是并非坦途,会有颠簸,三季度地方政府债发行提速带来资金面的扰动不可忽视,相较而言,四季度的行情或更加顺畅。

经济层面,预计下半年国内经济在地产的拖累下将弱于上半年,类滞胀格局有望下半年延续。预计ppi见顶回落,cpi弱回升,ppi-cpi剪刀差扩大的局面将在下半年出现缓和,即上游工业品涨价有望传导至下游消费品。

资金层面,预计三季度货币政策维持中性态度,四季度随着经济进一步下行压力的显现,可以期待宽松信号释放;三季度资金需求在地方债供给放量的刺激下将有所反弹,期限利差的滞后传导预示社融增速下行减缓甚至阶段回升;三季度资金利率易上行但并不必然上行,尤其是7-8月仍需适度警惕资金面的压力。

期债单边走势方面,对三季度期债持中性态度,或先上后下,3.0%-3.25%之间波动为主,地方债放量发行仍不可避免带来资金面的扰动。四季度经济下行压力凸显,有望主导债市,届时利率望下探至2.8%,期债迎来趋势做多的机会。

期债套利策略方面,优先推荐下半年持续做多基差,流动性大方向上的宽松和利率重新回到3%下方的预期均为该策略奠定坚实基础;其次推荐三季度资金压力较大之际逢低建立多ts和空t的套利组合,以博取资金面边际宽松带来的收益。

期债套保策略方面,采用t合约对短久期利率债进行套保,该策略等同于多2年现券基差和做陡利率曲线,悲观期套保收益主要来源于基差多头,乐观期套保收益主要来源于利率曲线陡峭化,该策略更适合在三季度使用。

风险提示:经济下行幅度超预期;流动性紧缩程度超预期。


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